L’inflazione è probabilmente uno dei rischi più sottovalutati nella costruzione di un portafoglio finanziario. Molti investitori pensano che basti “avere azioni nel lungo periodo” per proteggersi automaticamente dall’aumento del costo della vita. In realtà, la storia dei mercati dimostra che il rapporto tra inflazione e investimenti è molto più complesso.

Per anni si è diffusa l’idea che le azioni rappresentino una copertura naturale contro l’inflazione. Il ragionamento sembra intuitivo: se i prezzi salgono, anche i ricavi delle aziende dovrebbero aumentare, e quindi le azioni dovrebbero mantenere il proprio valore reale nel tempo.

Tuttavia, questa visione è soltanto parzialmente corretta.

Le azioni non proteggono automaticamente dall’inflazione. Dipende dal tipo di inflazione che stiamo vivendo, esiste infatti una differenza enorme tra un’inflazione “buona” e una “cattiva”.

Quando l’inflazione nasce da un’economia forte, consumi elevati, occupazione in crescita e domanda robusta, molte aziende riescono effettivamente ad aumentare i prezzi dei propri prodotti senza compromettere i margini. In questo scenario alcune azioni possono continuare a performare bene. Ma quando l’inflazione nasce da shock energetici, tensioni geopolitiche, problemi nelle supply chain o aumento improvviso dei costi produttivi, il quadro cambia completamente. Le imprese si trovano schiacciate tra:

1. costi di produzione in aumento;
2. salari più elevati;
3. domanda dei consumatori in rallentamento;
4. tassi di interesse più alti;
5. riduzione dei multipli di valutazione.

È ciò che accadde negli anni ’70 durante gli shock petroliferi, ed è ciò che abbiamo rivisto nel 2022. In quei contesti le azioni non hanno protetto dall’inflazione: hanno sofferto insieme alle obbligazioni.

Questo è uno dei punti più importanti da comprendere nel moderno processo di investimento: non esiste una singola asset class che protegga sempre e comunque dall’inflazione. La vera difesa nasce dalla costruzione intelligente del portafoglio e dalla diversificazione tra asset che reagiscono in modo differente ai vari regimi economici.

Per questo motivo, nei periodi di inflazione elevata, alcune asset class tendono storicamente a comportarsi meglio di altre.

L’oro rappresenta probabilmente la protezione più conosciuta. Non produce cedole né dividendi, ma tende a mantenere il proprio valore reale nei periodi di perdita di fiducia nelle valute, nelle banche centrali o nei sistemi economici. L’oro storicamente funziona bene soprattutto quando:

1. l’inflazione resta persistente;
2. i tassi reali diventano bassi o negativi;
3. aumenta il rischio geopolitico;
4. cresce il debito pubblico;
5. gli investitori cercano beni rifugio.

Per questo motivo molte allocazioni moderne prevedono una quota strutturale di oro come elemento di diversificazione. Anche le materie prime e il settore energetico possono offrire una protezione importante. In fondo, spesso sono proprio petrolio, gas, metalli industriali o prodotti agricoli a generare l’inflazione iniziale. Quando il costo dell’energia sale, gran parte dell’economia subisce un aumento dei costi. Di conseguenza, chi possiede asset collegati a queste risorse tende a beneficiare di quel contesto. Tuttavia, le commodities sono estremamente volatili e cicliche, motivo per cui raramente rappresentano il cuore stabile di un portafoglio.

Molto più interessante, soprattutto per investitori di lungo termine, è la selezione di aziende con forte “pricing power”, cioè la capacità di aumentare i prezzi senza perdere clienti. In regimi inflattivi tendono a soffrire le società altamente speculative, dipendenti da tassi bassi e utili futuri lontani nel tempo. Al contrario, risultano generalmente più resilienti aziende:

1. solide;
2. profittevoli;
3. con cash flow stabili;
4. capaci di trasferire l’aumento dei costi ai consumatori.

Ed è qui che diventano molto importanti i fattori “Quality” e “Value”. Le aziende Quality sono società caratterizzate da:

1. elevata redditività;
2. bilanci solidi;
3. debito contenuto;
4. stabilità degli utili;
5. forte generazione di cassa;
6. vantaggi competitivi duraturi.

In contesti inflattivi queste imprese tendono spesso a difendersi meglio perché hanno maggiore capacità di assorbire gli shock economici e mantenere margini elevati anche quando i costi aumentano. Un’azienda con forte brand, leadership di mercato o prodotti essenziali riesce più facilmente ad aumentare i prezzi senza perdere clienti. È il classico concetto di pricing power.

Il fattore Value, invece, tende storicamente a performare meglio rispetto al Growth nei regimi di inflazione elevata e rialzo dei tassi. Le azioni Value rappresentano spesso aziende:

1. mature;
2. più economiche in termini di valutazione;
3. con utili attuali elevati;
4. maggiormente legate all’economia reale.

Molti settori value — come energia, industriali, banche, assicurazioni e materie prime — beneficiano direttamente o indirettamente dell’aumento dei tassi nominali e dell’inflazione. Al contrario, le azioni Growth sono spesso assimilabili ad asset “long duration”. Gran parte del loro valore deriva infatti da utili attesi molto lontani nel tempo. Quando i tassi reali salgono, il valore attuale di quei flussi futuri diminuisce, provocando compressione dei multipli. È il motivo per cui durante il rialzo aggressivo dei tassi nel 2022 molte società tecnologiche e speculative hanno subito forti ribassi. Questo non significa che il settore tecnologico sia destinato necessariamente a soffrire sempre in inflazione alta. Esistono anche aziende growth di altissima qualità, con margini enormi e posizioni dominanti, capaci di attraversare meglio i cicli economici. Ma nei regimi inflattivi il mercato tende generalmente a premiare:

1. cash flow presenti oggi;
2. valutazioni più ragionevoli;
3. utili tangibili;
4. business legati ad asset reali.

Sul fronte obbligazionario, invece, l’inflazione rappresenta un rischio enorme soprattutto per le obbligazioni a lunga scadenza. Quando l’inflazione sale, le banche centrali tendono ad aumentare i tassi di interesse. Questo provoca una discesa del valore delle obbligazioni già emesse, in particolare quelle con duration lunga. Per questo motivo, nei regimi inflattivi, molti investitori preferiscono:

1. obbligazioni a breve scadenza;
2. strumenti monetari;
3. bond floating rate;
4. titoli governativi brevi;
5. corporate investment grade di breve durata.

Anche i bond indicizzati all’inflazione possono offrire una protezione utile, ma non sono privi di rischi. Molti investitori credono erroneamente che gli inflation linked siano sempre immuni alle perdite. In realtà, se salgono i tassi reali, anche queste obbligazioni possono scendere significativamente di prezzo. Per questo motivo devono essere inserite nel portafoglio con equilibrio e non considerate una soluzione perfetta.

Negli ultimi anni è inoltre cresciuto l’interesse verso asset reali e infrastrutture. Settori legati a:

1. energia;
2. reti;
3. aeroporti;
4. utilities;
5. data center;
6. infrastrutture digitali,

presentano spesso ricavi indicizzati all’inflazione e cash flow relativamente stabili, diventando così strumenti interessanti nei nuovi regimi economici caratterizzati da inflazione più alta e volatile.

Infine, stanno assumendo sempre maggiore importanza le strategie alternative e trend following. In contesti di forte volatilità macroeconomica, questi approcci possono beneficiare dei grandi movimenti direzionali di:

1. tassi;
2. valute;
3. materie prime;
4. indici azionari.

Storicamente, proprio nei periodi più difficili per i classici portafogli bilanciati, alcune strategie alternative hanno offerto una delle poche vere fonti di decorrelazione.

La lezione più importante, quindi, è che la protezione dall’inflazione non nasce dalla convinzione semplicistica che “le azioni salgono sempre”. Nasce invece dalla comprensione dei regimi economici e dalla costruzione di portafogli capaci di adattarsi a scenari differenti. Per oltre dieci anni gli investitori hanno vissuto in un mondo caratterizzato da:

1. inflazione bassa;
2. tassi vicini allo zero;
3. abbondante liquidità delle banche centrali;
4. globalizzazione efficiente.

In quel contesto quasi tutti gli asset finanziari beneficiavano contemporaneamente della discesa dei tassi. Oggi il mondo sembra molto diverso:

1. maggiore frammentazione geopolitica;
2. debiti pubblici elevati;
3. transizione energetica;
4. reshoring produttivo;
5. investimenti enormi in infrastrutture e intelligenza artificiale.

Tutti elementi che potrebbero mantenere l’inflazione più alta e volatile rispetto al passato. Ed è proprio per questo che il processo di investimento moderno non può più limitarsi a “comprare il mercato”. Serve una vera asset allocation capace di integrare:

1. diversificazione reale;
2. gestione del rischio;
3. controllo della duration;
4. asset decorrelati;
5. focus sui fattori Quality e Value;
6. comprensione del contesto macroeconomico.

Perché la vera protezione non nasce da una singola asset class, ma dalla qualità della costruzione del portafoglio.